福建软考从现实出发,银行步入”真”资管时代-麦高bank

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从现实出发,银行步入”真”资管时代-麦高bank
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事项
4月27日,人民银行等四部委联合联合发布《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》。
点评
非标资产处置路径明确。过渡期延长至2020年末有望覆盖70%的非标期限,期内允许老产品滚动续作可避免非标资产的集中抛售。非标处置路径:①自然到期,预计占比80%左右(约3.8万亿),该部分融资需求转道表内信贷、债券发行(信贷额度无法满足部分)或不再续作(监管明确去杠杆领域);②主动处置:主要是到期日晚于过渡期且未能匹配长期限产品的非标,预计占比20%左右(约1万亿),该部分非标主要可能通过表内信贷对接(投向信贷限制行业的除外)。
银行理财业务收入冲击:预计2018年同比下降约8%-13.5%。(1)非标到期后的量价再平衡:考虑理财规模下降或标准化资产补缺两种情景,2018年理财业务收入减少约3%-4.5%;(2)净值化转型导致银行端收益率下降:由于超额收益留存的因素,目前净值型产品银行端收益率低于其他类型产品约30%,但费率模式亦有改善空间,预计净值化转型18年拉低理财业务收入约2%-6%;(3)风险准备金计提:新规要求按照管理费收入10%计提风险准备金,该部分18年影响约3%。全年理财业务收入下降8%-13.5%,对应银行营业收入下降不超过0.7%,整体影响较为有限。
过渡期银行理财策略:增配高收益资产,拉长产品期限。(1)资产端:高收益的非标投资(平均收益率5.43%)受限后,权益类资产增配的可能性较大;(2)负债端:为对接非标资产,一年期及更长期限的产品有望继续增发,保本理财向结构性存款的转化也将在过渡期持续。
银行资管的未来:业务类公募化,规模头部集中。(1)演进方向:子公司经营,类公募运作。成立资管子公司有助于实现业务隔离和风险隔离,符合资管新规的引导方向,未来银行资产管理业务在监管政策、产品运作和机构设置上都有向公募基金看齐的可能。(2)行业重构:强者恒强,头部集中。资管2.0时代的到来,预计投研管理、产品运作和客户营销能力突出的大行将进一步提升市场份额,银行系保险公司“强者恒强”的格局或为参考。
风险因素。宏观环境变化引起市场波动;资产质量改善趋势不及预期。
投资策略:板块重返基本面主导,建议积极增配。新规延长过渡期有助于化解市场担忧情绪,银行板块有望重返基本面主导。测算表明,资管新规对银行盈利冲击有限,继续看好息差和风险持续改善下的行业ROE回升,板块步入投资甜点区,建议积极增配。投资组合上,A股首选业绩确定性较强的银行郭铁人,推荐招商银行、建设银行和工商银行,同时可关注低估值的光大银行、中国银行、农业银行、兴业银行和南京银行蒸腊鱼。



4月27日,人民银行等四部委联合联合发布《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》。总体看,终版资管新规延续了征求意见稿中关于去刚兑、限嵌套、限杠杆的原则、框架和方向,并对部分技术细节和过渡期安排进行了具体明确。本篇报告我们将聚焦于银行理财业务,重点回答理财非标资产处置路径、银行理财业务收入影响、银行理财转型方向等市场关注问题。

非标资产处置路径明确
非标资产处置路径明确。过渡期延长至2020年末有望覆盖70%的非标期限,期内允许老产品滚动续作可避免非标资产的集中抛售。非标处置路径:①自然到期,预计占比80%左右(约3.8万亿),该部分融资需求转道表内信贷、债券发行(信贷额度无法满足部分)或不再续作(监管明确去杠杆领域);②主动处置:主要是到期日晚于过渡期且未能匹配长期限产品的非标,预计占比20%左右(约1万亿),该部分非标主要可能通过表内信贷对接(投向信贷限制行业的除外)。
01
新规明确过渡期设置,有利于存量非标资产有序处置
截至2017年末,银行理财的非标投资余额为4.8万亿斯维特兰娜。从我们通过公开信息收集、整理的股份制银行非标数据看,银行理财非标资产平均期限为2.7年。此次资管新规延长过渡期时间并明确存量产品的滚续高港教育网,有利于存量非标资产的有序处置:
(1)过渡期延长至2020年末(32个月),大约能覆盖70%的存量非标期限。
(2)过渡期内允许老产品滚续,化解非标资产的未到期集中抛售问题。相比于征求意见稿中“不得新增净认购规模”的模糊定义,终版资管新规明确了未到期资产的处理路径:①过渡期中,金融机构可以发行老产品对接未到期资产(新产品需合规);②过渡期结束,金融机构不得再发行或存续违反规定的资产管理产品。我们认为,新老划断的设置将使大部分非标资产在过渡期自然到期,避免此前市场担心的非标资产抛售或处置问题。

02
预计存量非标以自然到期为主,2020年末回表及转标规模有限
对于目前存量的4.8万亿理财非标投资而言,我们认为将遵循以下路径进行压缩:
(1)自然到期:预计占比80%左右。具体包括:①存续期短于过渡期的非标资产,银行可以通过滚动发行产品直至非标到期笛子魔童,根据以上某股份行的公告数据,预计该部分非标占比70%(约3.4万亿);②部分存续期长于过渡期的非标资产,银行只需要在2020年底之前发行期限更长的产品也可实现非标自然到期,悲观假设下,长期限理财产品发行困难,仅有10%左右的非标投资(约4000亿,对应当前非标期限3-4年)可以通过此路径解决。上述非标到期后,预计相关融资需求转道表内信贷、债券发行(信贷额度无法满足的)或不再续作(监管明确去杠杆领域)。
(2)主动处置:预计占比20%左右。对于存续期长于过渡期,且过渡期内找不到长期限产品对接的非标投资,则按新规要求该部分资产2020年后不得再存续。因此,该部分资产必须在2020年底前通过转入表内或转化为标准化资产进行主动处置。
①回表为主:由于转标方式的不确定性以及集中出售可能带来的折价损失,我们判断回表或为银行首选。但回表的最大问题在于,部分非标资产的投向为表内信贷限制行业(如,房地产、产能过剩行业等),同样是某股份行的公告数据显示,该部分非标占比约20%。因此,其余的80%(对应8000亿)有望回表。
②其他处置手段:终版资管新规中对于标准化产品挂牌交易所的资质要求为“经国务院同意设立”,目前市场上最为主流的非标挂牌交易中心——银登中心(财政部同意、银监会批准成立)、北金所(北京市政府批准设立)尚不满足要求。但考虑到仍有4%的非标需要通过其他手段进行处理,我们判断后续在标准化交易所的认定上仍有进一步补充完善的可能。


理财中收冲击:预计18年下降8%-13.5%
理财业务收入冲击:预计2018年同比下降约8%-13.5%。(1)非标到期后的量价再平衡:非标到期后考虑理财规模直接下降或标准化资产补缺两种情景,庞青云2018年理财业务收入减少约3%-4.5%;(2)净值化转型导致银行端收益率下降:由于超额收益留存的因素,目前净值型产品银行端收益率低于其他类型产品约30%,但费率模式亦有改善空间,预计净值化转型18年拉低理财业务收入约2%-6%;(3)风险准备金计提:新规要求按照管理费收入10%计提风险准备金遗忘花园,该部分18年影响约3%。全年理财业务收入下降8%-13.5%,对应银行营业收入下降不超过0.7%,整体影响较为有限。
01
影响因素一:非标到期后的量价再平衡
过渡期内,非标投资的到期不续做将给理财业务收入带来压力,可能情形:①受限于产品端发行压力,承担非标到期带来的规模下降,导致理财中收减少;②产品端支持下,通过标准化资产补缺,但由于标准化资产收益率较低,当前预期收益型产品模式下,收入差额传导至银行收入端。福建软考以下我们分别测算:
情形1:非标资产到期直接导致理财规模下降。根据第一部分中的非标期限数据,预计2018年到期的非标规模约1万亿左右,也即2018年银行理财的下降规模。简单计算,该部分下降规模占所有非保本理财的比重就是理财业务收入的降幅(4.5%)。特别注意的是,此处之所以是占非保本理财的比重,是因为保本理财的利差收入计入净利息收入或投资损益,而不是理财业务收入。
情形2:标准化资产补缺,银行承担收益率下降影响。非标到期后,银行为了降低规模冲击,可能会选择增加标准化资产(产品端资金支持),但标准化资产明显低于非标资产。同样根据公告数据,我们看到过去一年该股份行非标资产的平均收益率为5.43%。如果按照理财半年报中公布的持有债券债项评级结构计算(根据2年期中票加权计算),标准化产品的收益率大概为4.92%。因此,该部分收益差(51BPs)预计将拉低理财业务收入约3%。
综合两种情景,非标资产到期带来的理财业务收入影响在3%-4.5%区间。

02
影响因素一:非标到期后的量价再平衡
悲观情景:传统净值化模式转型,拉低2018年理财业务收入约6%。2016年上半年理财半年报曾披露银行端理财业务收益情况,经测算开放式净值产品年化收益率分别低于开放式非净值和封闭式产品33pcts和30pcts(对应降幅约31%),主要是现有费率模式下,非净值型产品存在较高的浮动管理费(即银行留存的超额收益)。预计全市场理财余额中,非净值型产品占比按80%简单测算,过渡期至2020年底的时间安排进行均匀的净值化转型,则2018年由于净值化而拉低银行理财业务收入约6%左右(均匀分摊至过渡期)。
乐观情景:考虑费率模式改进,对2018年理财业务收入的拉低缩小至2%。以上仅依据传统的净值化模式测算,但考虑到:①可能采取的业绩报酬模式;②费率模式向公募基金靠拢的可能(目前,公募基金买卖费率、管理费、托管费基本为0.15%/1.5%/0.25%),因此银行理财净值化的影响或低于上述水平。乐观情形下,我们假设净值化转型带来10%的理财业务收入下降,则对应2018年拉低银行理财业务收入约2%。
综合两种情景,净值化转型带来的理财业务收入影响在2%-6%区间。

03
影响因素一:非标到期后的量价再平衡
根据资管新规的要求,金融机构按照资产管理产品管理费收入的10%计提风险准备金,同样假设过渡期内银行均匀计提最终完成10%的要求,则2018年该部分影响拉低银行理财业务收入约3%左右。
综合加总以上三项收入冲击,我们匡算,2018年理财业务收入将同比下降8%-13.5%左右。进一步考虑到银行理财业务收入在营业收入中的占比大概在5%左右,上述因素全年将拉低营收在0.7pct以内,整体影响较低。

过渡期策略:增配高收益资产,拉长产品期限
过渡期银行理财策略:资产增配高收益品种,产品拉长期限。(1)资产端:高收益的长期限非标投资(平均收益率5.43%)受限后,权益类增配的可能性较大;(2)负债端:为对接非标资产,一年期及更长期限的产品有望继续增发,保本理财向结构性存款的转化也将在过渡期持续。
01
资产端:增配高收益品种,抵补非标退出影响
核心问题:寻找非标受限后的高收益“替代品”。正如以上部分所分析,目前银行理财非标投资的收益率显著高出标准化资产,非标逐步退出将直接拉低理财收益。但当前预期收益模式下,银行理财客户对于收益率已形成刚性的预期,为了避免客户流失,银行将增大对其他高收益品种的配置:
增配权益类资产将是主要方向龙游人才网。原征求意见稿中提出限制银行公募理财投资上市股票,但在此次最终稿中予以删除,这是有利于银行理财参与到权益市场的投资。参与路径上,我们判断,大部分银行主要还是通过公募、私募委外投资的方式开展,杠杆合规的二级市场配资业务也仍有发展空间。
对实体经济而言,社会融资结构亦会有所调整。过渡期内,每年20%的非标投资到期不续做,将会使得每年有约1万亿的融资需求需要另寻出路。考虑到目前紧张的信贷供需关系,以及表外监管的趋严,我们认为债券发行将成为最主要的分流模式。此外,对于部分监管明确定调降杠杆的领域,部分融资或将到期不续。
02
产品端:拉长期限,保本理财继续向结构性存款转化
(1)银行理财平均期限有望继续增长。①新规明确封闭式资管产品期限不得低于90天,该部分银行理财的发行量占比仍然在40%以上;②为避免过渡期后非标的被动回表,银行仍将加大一年期以上甚至更长期限的产品发行力度,自去年11月征求意见稿落地后,该部分产品增长最为明显,发行量占比由4%提升至8%左右。
(2)保本理财向结构性存款转换仍将延续。去年四季度以来,部分银行明显加大了结构性存款对保本理财的对接,结构性存款增速快速提升至40%以上。央行信贷收支表中结构性存款一季度增量为1.84万亿(部分银行保本理财也计入了该科目),考虑到2017年末保本理财余额7.37万亿,我们认为该转换趋势仍将在过渡期延续。


银行资管未来:业务类公募化,规模头部集中
银行资管的未来:业务类公募化,规模头部集中。(1)演进方向:子公司经营,类公募运作。成立资管子公司有助于实现业务隔离、风险隔离,符合资管新规的用意,未来银行资产管理业务在监管政策、产品运作和机构设置上都有向公募基金看齐的可能。(2)行业重构:强者恒强,头部集中。资管2.0时代的到来神器传说,具有突出投研管理、产品运作和客户营销能力的大行将进一步提升市场份额,银行系保险公司“强者恒强”的格局或为参考。
01
演进方向:子公司经营,类公募运作
银行设立资产管理子公司大势所趋。终版资管新规中明确“过渡期后,具有证券投资基金托管业务资质的商业银行应当设立具有独立法人地位的子公司开展资产管理业务”。目前看,2018年证监会公布的证券投资基金托管银行共27家,其中A股上市银行19家。资管新规的大方向是回归本源、严控风险,而资管子公司模式恰能实现银行理财与自营的业务隔离、风险隔离。我们认为,无论是否持有基金托管牌照,未来银行理财业务的子公司运营将是大势所趋。目前已有招行、华夏等6家银行公布拟设立资产管理子公司,预计后续监管审批也将提速。

新规限制下,银行理财业务运作模式将向公募基金靠拢。资管新规对于资管行业的统一规管下,未来银行理财业务将呈现公募基金化的趋势:
(1)监管政策:鼓励银行设立资产管理子公司,有望赋予银行资管业务法律主体地位;此外,新规统一行业监管标准,对业务实行平等准入,我们认为未来银行理财业务在业务准入、税收政策等方面都存在与公募基金靠拢的可能;
(2)产品结构:过往银行理财的主要模式是预期收益型产品搭配非标资产投资(类似于银行表内存贷运作),收益主要来源于由此产生的风险利差和期限利差。新规要求下,银行理财(主要是公募产品)将逐渐过渡至净值化产品+标准化投资模式朴秀洪,这与公募基金趋同;
(3)机构设置:我们认为,银行资产管理子公司单独运行后将减少业务对母行的依赖程度,为确保业务的全流程管理,亦将参考公募基金机构模式设立投研部门、销售、运营、风控等部门。
02
行业重构:强者恒强,头部集中
资管2.0时代的到来,银行理财市场也将重新洗牌驴友阿凡提,我们预计现有理财强行的市场占有率将进一步提升。新的行业竞争格局下,银行理财业务的核心竞争力在于:
(1)投研管理能力,拥有较强自主投资、风险管理能力的银行将胜出,而部分小行过往发售产品-简单委外的“外包”模式难以为继;
(2)产品运作能力,净值化管理要求下,产品设计、会计核算、信息披露重要性提升,以往拥有完善信息系统的理财强行有望进一步发挥规模优势;
(3)客户销售能力,银行资管子公司趋势下,跨行产品代销存在可能,但母行销售渠道(包括线上、线下)、客户基础仍然是核心竞争力,银行系保险公司“强者恒强”的格局或为参考。


风险因素
宏观环境变化引起市场波动;资产质量改善趋势不及预期。

投资建议:板块重返基本面主导,建议积极增配
新规靴子落地,银行盈利短期冲击有限,长期利好行业规范发展本能寺之变。短期看,新规落地主要通过限制非标和推动净值化来影响现有银行理财业务,我们综合以上因素的测算表明,2018年银行理财业务收入降幅在15%以内,拉低营收增速仅0.6pct,整体影响有限。长期看,银行资管业务打破刚兑、回归代客理财本源,有助于降低银行端所集聚的潜在风险。
预计后续银行理财管理办法将以细节明确为主要内容。资管新规要求“金融监督管理部门在本意见框架内研究制定配套细则”,我们预计后续银保监会的银行理财管理办法也将加速落地,其内容将重点突出银行理财待明确的相关内容,包括银行理财资产投向范围、细化标准化产品认定标准、非标限额管理要求、银行资管子公司的申设要求、运作模式等。
理财新规如期而至,过渡期延长和新老划断机制的明确,有助于缓解市场前期的担忧情绪。靴子落地,银行板块重返基本面主导,我们继续看好息差和风险持续改善下的行业ROE回升,建议积极增配板块。强监管背景下,我们判断2018年上半年大中型银行仍将表现占优,2019年开始部分中小银行改善幅度或更加显著。投资组合上,A股首选业绩确定性较强的银行,推荐招商银行、建设银行和工商银行,同时可关注低估值的光大银行、中国银行、农业银行、兴业银行和南京银行。
本文节选自中信证券研究部已于2018年4月30日发布的报告《银行业重大事项点评——从现实出发,银行步入“真”资管时代》,具体分析内容(包括相关风险提示等)请详见相关报告。
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